近期，AI云服务商CoreWeave的融资风险持续牵动市场神经。要判断这些担忧究竟有多大分量，首先需要算清一笔账：这家公司到底还需要筹集多少钱？
高盛10月21日发布的研报《CoreWeave：资金缺口有多大？》对此展开测算。该行表示，自10月19日将CoreWeave评级上调至“买入”后，投资者最关心的就是公司未来融资需求的规模，以及这些资金能否筹到。
报告将问题分为两层：兑现截至8月的1290亿美元积压订单，需要多少融资；进一步将已锁定的4.2吉瓦电力容量全部投入运营，又需要多少融资。
测算显示，在客户预付款占相关合同价值20%、GPU使用寿命为4.5至6年等假设下，履行现有订单所需的新增债务约为195亿至230亿美元；完成4.2吉瓦部署，则在相应情景下需要约380亿美元新增债务融资。
这些数字意味着，融资需求并非只由扩张规模决定。客户愿意提前支付多少资金、现有GPU还能创造多久的收入，同样会改变公司需要借多少钱。
高盛此次维持“买入”评级及106美元目标价，较10月21日61.82美元的收盘价隐含71.5%的上涨空间。支撑这一判断的融资账本，要从公司手中的订单算起。
（CoreWeave日线图，来源：TradingView）
兑现1290亿美元订单，还需投入多少？
对于CoreWeave，订单要变成收入，首先需要足够的设备和数据中心容量。高盛的第一步，是区分现有设备能完成多少订单，还有多少需要新增产能承接。
截至2026年二季度，CoreWeave已投入运营的电力容量为1.5吉瓦。高盛假设，每吉瓦对应约110亿美元年收入，现有GPU平均已使用约1.5年。
在GPU总使用寿命为4.5年的情景下，现有设备剩余使用期内可承接约500亿美元订单，留下约790亿美元需要新增产能服务。将这部分订单按4.5年合同期限折算，再按每吉瓦约110亿美元年收入计算，高盛估算需要新增约1.6吉瓦容量，投入约600亿美元。
因此有杠杆的股票平台，CoreWeave面临的是一个资金先支出、收入后兑现的问题：订单已经提供了需求依据，但履约仍需要先筹钱购买设备、部署产能。
600亿美元投入，哪些资金已有着落？
接下来，高盛将约600亿美元资本开支拆分为债务融资与现金投入。
根据CoreWeave现有延迟提款定期贷款（DDTL）的结构，高盛假设，最多80%的新增资本开支可以由债务融资覆盖。对应600亿美元投入，约480亿美元可由贷款支持，其余约120亿美元需要现金配套。
这类贷款允许企业在约定条件下分期提款。高盛将CoreWeave的DDTL安排视为与特定合同对应的专用项目融资，因此项目获得贷款时，也需要安排相应现金投入。
约480亿美元贷款需求中，公司已有约110亿美元获得承诺但尚未提款，扣除后仍需筹集约367亿美元新债。
高盛进一步盘点了可用于现金投入的资金来源：
二季度末55亿美元非受限现金，扣除30亿美元运营缓冲后，可用约25亿美元；
9月可转债融资扣除相关期权交易成本后，净资金约36亿美元；
20亿美元循环信贷；
假设以每股64美元出售3500万股股票，可筹集约22亿美元。
高盛将上述来源合计估为约104亿美元，距离120亿美元现金需求仍差约16亿美元。这部分可由客户预付款、供应商融资，或现有业务偿债后的经营现金流补充。
这里需要分清两笔账：16亿美元只是现金配套的剩余缺口，公司同时仍需筹集约367亿美元新增债务。104亿美元也并非全部为账上现金，其中包括信贷额度和假设的股票发行所得。
关键变量：客户预付款
客户提前支付部分合同款项，是高盛测算中降低举债需求的重要变量。如果客户将部分合同款提前支付，CoreWeave就能用这些资金部署产能，降低建设期的借款需求。
这个假设已有业务基础。报告指出，目前CoreWeave约70%的合同包含预付款安排，预付款比例平均为合同总价值的15%-25%。过去六个月，随着公司规模扩大、对自身资本成本更有把握，预付款比例有所下降。
高盛认为，如果债务融资的可见度下降，公司也可能重新提高预付款比例，以减少对借款的依赖。
在GPU使用寿命为4.5年的情景下，高盛对需要新增产能服务的约790亿美元订单，采用20%的预付款假设，对应约157亿美元。
结合可调用资金、已承诺但未提款的贷款，以及现有业务约一年半内贡献的20亿美元偿债后经营现金流，模型中的新增债务需求降至约229亿美元。
GPU能用多久，也决定公司需要借多少钱
预付款改变的是资金到账时间。另一个变量——GPU使用寿命，则直接影响需要新建多少产能。
高盛将GPU使用寿命由4.5年延长至6年，相当于假设设备在原先期限之后仍能继续创造收入、保有正的剩余经济价值。
在这一情景下，现有设备能够承接的订单由约500亿美元提高至约750亿美元，需要新增产能服务的订单降至约540亿美元。
相应地，新增容量需求由约1.6吉瓦降至约1.1吉瓦，资本开支由约600亿美元降至约410亿美元。在继续采用20%客户预付款等假设后，新增债务需求进一步降至195亿美元。
这就是高盛所测算的195亿至230亿美元区间的来源：面对相同的现有订单，设备使用寿命不同，新增投入和举债需求也随之变化。
从兑现订单到完成4.2吉瓦扩张
前两种情景回答了如何兑现现有订单。高盛随后将测算范围扩大到CoreWeave已锁定的全部电力容量。
截至8月，CoreWeave已锁定4.2吉瓦电力容量，相比二季度已投入运营的1.5吉瓦，还有2.7吉瓦需要部署。按每吉瓦约375亿美元资本开支计算，新增投入约为1010亿美元。
高盛再采用每吉瓦约110亿美元年收入、6年GPU使用寿命的假设，测算这部分新增产能可支撑约2630亿美元潜在合同价值。
在客户预付款占潜在合同价值20%的情景下，模型计入约527亿美元客户预付款，并考虑约104亿美元可调用资金、106亿美元已承诺未提款贷款，以及两年约62亿美元偿债后经营现金流。高盛在这一情景下测算，新增债务需求约为380亿美元。
对比之下，不计客户预付款时，该扩张情景下的新增债务需求约为845亿美元。因此，大型客户是否愿意提前出资，将显著影响扩张对资本市场的依赖。
这一情景也比兑现现有订单多了一层条件。锁定电力容量之后，公司仍需取得足够合同、安排客户预付款，并完成设备采购和数据中心部署。电力容量为扩张提供了基础，最终形成收入还需要多个环节兑现。
2028年有望扭亏为盈，自由现金流仍承压
高盛预计，随着收入增长，CoreWeave有望在2028年扭亏为盈，但大规模资本开支仍将使自由现金流保持净流出。
该行预计，公司2026-2028年收入分别约为129.6亿、275.3亿和475.4亿美元；计入特殊项后的净利润，将由2026年亏损约28.4亿美元、2027年亏损约23.9亿美元，转为2028年盈利约13.8亿美元。
不过，盈利转正并不意味着公司可以完全依靠经营现金流支持扩张。购买设备等资本开支会直接消耗现金，而相关成本通常通过折旧等方式分期计入利润表，因此净利润与自由现金流的改善节奏可能不同。
高盛预计，2026-2028年经营现金流分别约为103.9亿、197.9亿和341.6亿美元，同期资本开支约为385.5亿、480亿和499.4亿美元。
因此，自由现金流仍将分别净流出约281.6亿、282.1亿和157.8亿美元，虽然2028年缺口明显收窄，仍需其他资金来源支持。
杠杆指标也呈现类似变化。高盛预计，净债务与EBITDA之比将由2026年的6.2倍降至2027年的4.2倍、2028年的2.8倍；但同期短期与长期债务合计仍由约505亿美元升至约973亿美元。
也就是说，高盛预计，EBITDA增长将带动净债务与EBITDA之比下降，但债务总额仍将增加，公司仍需继续融资。
总结
高盛维持106美元目标价，采用未来第5至第8个季度预期息税前利润的18倍估值。主要风险包括融资受阻、数据中心产能爬坡延迟、合同签订后建设成本上涨，以及新签或续约价格下降。
这份报告为融资争论提供了更具体的数字：客户预付款和现有GPU的持续利用，有望明显降低CoreWeave的新增举债需求；但公司仍需筹集数百亿美元。
因此，判断融资风险，还需继续观察这些资金能否按时、以可接受的成本到位。高盛测算展示了可供选择的资金来源，最终能否支撑扩张，仍需融资与产能交付进展验证。
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